【专家视点】影响企业IPO的十大“杀手”

      2017年10月，主板和创业板合并后新一届大发审委履职以来，IPO审核通过率骤然下降，惊现“6否5”、“3否3”奇观，换届前后发审会过会率出现了冰火两重天的现象。虽然上市审核的规则没有变化，总体原则也没有变，但是审核的理念有所变化，即更加注重合规性。总结近几年来的审核情况，下列十个方面是影响企业IPO成功的“杀手”：
      一、经营合规性问题
      随着依法治国、依法治市的深入推进，企业经营的合规性问题越来越受到关注，在资本市场通过IPO审核理念得到了充分体现。从广义上讲，上市审核中大部分问题都可以归结为合规性，如财务方面的问题绝大部分与合规性有关，包括违规借贷和担保、票据融资、个人卡行为、违反结算规定、违反会计准则等，生产经营中合规性主要包括劳动、工商、土地、环保、海关、税收等方面，最典型者莫过于民营企业上市前未为职工办理“五险一金”。对于公司治理方面存在的缺陷，可以理解为内部合规性问题，如违反公司章程的行为等。
      合规性属于实质性问题，若出现《首发办法》规定的重大违法违规行为，将不符合上市条件，因而企业的规范性极其重要。之前企业存在违法行为，只要取得相关政府部门的证明和中介机构的意见，多数情形能得到证监会认可，而现行审核原则高度关注报告期合规性，补缴税款、行政处罚、诉讼或仲裁等问题都会更加敏感和关注，政府背书不一定能有效。特别是2017年以来，医药行业IPO因经营的合规性问题（商业贿赂），大面积遭到否决，打破了法不责众的“潜规则”，以往的过会案例不再完全具有借鉴意义。值得注意的是，IPO审核实务中，合规性有时也成为被否的“代人受过”者，对于毛利率异常、关联交易、持续盈利能力下降等《首发办法》非硬性规定发行条件的事项存疑，否决理由往往会提出合规性问题。尽管如此，这进一步说明企业规范运行的重要性，不能“带病”上市。
      事实上，在股票发行从核准制向注册制转变过程中，审核理念已经逐步向注册制过渡，即强调以信息披露为中心的审核，而信息披露的核心为合规、充分。以往较为注重业绩，有些“一美遮百丑”之意，这种现象正在转变，重要的不只是看结果，更重过程，从业绩为王到规范运行，因为企业的规范运行才是其生产经营的基础。合规性是资本市场对企业最基本的要求，强调合规性只是回归本源，这在以后的上市审核中将成为常态。
      二、盈利情况的真实性与持续性
      由于企业上市的关键是业绩，上市审核围绕盈利情况也就顺理成章。只要是影响盈利情况的重要事项，均为审核重点，具体而言：
      一是关注业绩的真实性。首先，高度关注是否存在财务造假，虚构业绩的情况，这是底线和红线。由于虚假盈利对资本市场危害极大，性质严重，影响恶劣，所以不论金额大小，只要发现造假行为，一定会一票否决，且以后也难有上市机会。其次，利用会计处理方法人为调节利润，粉饰财务报表。这主要是企业不恰当地运用会计政策，如应当按照商品销售一次性确认收入，而采用了完工百分比分期确认，或不符合收入确认条件，提前确认收入等，该种情形反映到申报财务报表中，体现为收入及利润跨期，仍然是虚假陈述，没有真实反映不同会计期间的盈利情况，属于利润操纵行为。再次，是否存在“透支”式的业绩注水，即形式上实现了销售，但并没有实现终端销售，如经销商模式下，大量产品囤积于经销商客户，这是另一种非会计形式的“提前”确认收入。
      二是关注盈利能力的独立性。一方面，是否具有独立性的盈利能力，是否存在关联交易的比重较大，公允性难以判断的情形，以及净利润不能主要来源于合并报表外的投资收益、不具备持续性的税收优惠和政府补助；另一方面，是否对销售客户存在严重的依赖，尤其是对不确定的单一客户的重大依赖。
      三是盈利能力的持续性。修订后《首发办法》虽然不再将影响持续盈利的情形作为发行条件，发行审核人员也不再对IPO企业的盈利能力作出实质性的判断，但是，从信息披露的角度审核，若未能充分披露影响企业持续盈利能力的内外部因素，被否的概率仍然较高。
      三、毛利率等异常财务指标
     关键财务指标异常，将导致审核人员对拟上市企业申报文件真实性的质疑。若未能合理解释，将很难通过发审会。上市审核对于毛利率问题，主要关注三个方面：报告期毛利率高于同行业可比上市公司、报告期毛利率与同行业公司变动不一致，以及报告期毛利率下降。毛利率是综合性财务指标，关注毛利率异常情况，主要是质疑业绩的真实性。从IPO审核实践看，特别是自2017年合并后发审委以来，毛利率出现异常的企业，几乎全部被否。
      此外，资产周转率、存货周转率、人均薪酬水平等与业绩相关性较大的财务指标，若显著异常于同行业公司，也将不利于上市审核。经营活动现金流量与利润不匹配，尤其是经营活动净现金流远低于净利润，甚至为负数，往往会被质疑业绩有水份。对于资产负债率较低的企业，即涉及上市融资的必要性，审核把握的尺度日益宽松，趋向于向境外上市标准看齐，通常并不将其作为重要的问题或障碍。
      四、关联交易与独立性
      虽然关联交易并不构成企业上市的实质性障碍，但关联交易一直是IPO审核的重点，不少企业IPO栽在了关联交易问题上。
      上市审核从不同的角度审视关联交易及资金占用，会得出不同的判断和否决理由：一是关联交易的必要性。如果存在较大的关联交易，且无法合理解释其必要性，将被认定独立性存在问题，对控股股东等关联方存在依赖，不符合“五独立”要求，且还会被质疑可能存在利益输送。二是交易价格公允性。虽然必要性能合理解释，但不能提供充分证据证明交易作价公允，涉嫌粉饰财务报表，业绩真实性存疑。三是关联方及交易披露不完整。证监会对关联方界定从严把握，若未完整充分披露关联方及交易，如仅仅根据金额的大小，以重要性原则而省略披露，则将被认定为信息披露质量存在问题，从而不符合《首发办法》规定。四是资金占用问题。一般企业都会在上市前解决控股股东、实际控制人及其他关联方占用资金的情形，因为这属于上市“红线”，审核关注的是资金占用的金额和频率、解决的时间点，以及是否存在继续变相占用的情形。2017年之前认为只要问题最终得以解决并且不存在风险即可，但目前可能还需要关注发生的原因、解决的时点、发生的金额等因素，从而综合判断企业报告期内的内控水平。五是隐瞒关联方及关联交易。故意隐瞒关联方及交易，或者关联关系非关联化，通过关联方操纵财务报表，这是最严重的欺诈上市行为，一旦发现且性质严重，将遭受严厉处罚且永远失去上市机会。
      此外，独立性存在问题和同业竞争，虽然有时不直接发生关联交易，但存在潜在隐患，同样是审核关注的重点，侧重于若暂时解决不了，必须要有进一步的处理方案。
      五、资产质量状况
      《首发办法》对IPO企业财务状况的要求是“发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常”，核心是资产质量问题。审核主要关注IPO企业资产的营利性、保值性和周转性等方面，重点为：一是关注主要资产的金额与经营活动的匹配性，如应收账款余额占当期收入比重较大，可能会被质疑收入确认提前或甚至虚假，存货余额较大，则关注是否存在少结转成本的现象，同时关注资产周转率，若应收账款周转率、存货周转率显著低于同行业公司，且无合理解释，将非常危险。二是关注资产减值计提是否充分，这是审核最为关注的问题，因为减值计提直接影响到申报期间利润水平，甚至可能影响发行条件，与此同时，减值计提充分与否较为容易判断，特别是应收账款坏账准备、存货跌价准准，具有同行业公司可以参照等外部证据。
      此外，审核还关注资产的闲置状况和权属存在瑕疵的资产，主要为固定资产、在建工程和土地、知识产权等无形资产。一般而言，存在该问题的IPO企业较少，即使存在，在申报前都会得到解决，否则，可能成为上市的实质性障碍。
      六、内部控制有效性
      审核关注内部控制，主要是企业的两大问题需要内部控制来保驾护航：资产的安全性和财务报告的可靠性。至于内部控制促进经营效率提升和实现战略目标，并不太过关注，因为这是企业自己的事。如果一个企业连资产随时处于风险状态，财务报告真实性难以保证，谁还敢投资这样的企业？内部控制有效性是IPO企业的上市条件之一。审核实务中，会计基础工作薄弱、多套账并存、现金收支、不相容职务未分离、滥用会计政策与会计估计、原始财务报表与申报财务报表差异较大等，均表明财务相关的内部控制失效；出现产品质量、违法运营、商业贿赂、环境保护、资金占用、关联交易、利益输送、信息披露、安全事故、违规处罚等则是经营活动方面内部控制缺陷的重点领域。
     IPO审核关注内部控制的逻辑是，如果在报告期间出现了内部控制存在重大缺陷的事项，就说明企业内部控制有缺陷（结果导向，证伪）；而如果企业被抽中现场核查，企业内部控制制度是否建立健全并执行就会有比较直观的体现（证实）。审核特别关注的是，不能有涉及IPO企业内控红线的事项：损害社会公众利益、遭受重大行政处罚、财务基础薄弱和财务报表失真、企业重要人员涉嫌犯罪等，这几项均能构成单一否决因素，内控问题越来越多地成为企业IPO的“拦路虎”。
      七、股权的清晰性
      股权清晰属于主体资格范畴，几乎所有的IPO企业都会在反馈意见中被问及股权问题，且在若未落实清楚相关问题前，通常不安排上会。股权问题解决起来难度较大，但不解决往往不能上市。所以，发审委对股权问题关注并不太多，因为会下已经解决了。若关注该问题，则凶多吉少。
      审核重点关注的股权问题包括：其一，企业历史是否“清白”。关注改制设立过程中股本形成的合规性，特别是涉及集体及国有资产处置必须要合法合规并得到有关部门的确认，重点关注国有资产是否流失。其二，股东资格的适当性。我国企业上市关于股东资格及股权结构方面的规定，复杂程度当属世界第一，如200人问题、股份代持、外资股规定、三类股东等，必须追溯到母公司直至自然人或国资委等国家部门，并判断是否存在瑕疵。其三，出资是否到位。关注出资是否存在不实、抽逃出资以及股东资金来源途径等，出资问题在民营企业上市中较为普遍，上市前一般能够解决。其四，突击入股。由于IPO造成的财富效应，企业发行前的频繁股权转让，将引起证监会的高度关注，以防止PE等腐败产生。其五，实际控制人变更情况。报告期间发生实际控制人变更，将影响业绩连续计算，即不符合发行申报条件，类似案例曾经发生过。
      八、业务模式问题
      业务模式由企业所处行业、自身发展所决定，除了属于国家限制性产业可能导致持续盈利能力，以及创业板企业要求的主要经营一种业务外，对于一般企业，审核并不特别关注其经营模式问题。提及关注业务模式，主要是涉及新经济、新模式以及特殊行业类型企业，例如，影视文化企业、互联网游戏、生活服务行业、农业企业、加盟连锁企业等。IPO审核实践中，并不关心不同业务模式孰优孰劣及发展前景，重点在于企业内部控制、收入确认、成本核算等财务确认能否保证申报财务报表的真实可靠性，以及该等模式是否具有可持续盈利能力。不仅如此，审核中往往还关注券商、申报会计师等中介机构履行的核查程序及取得的证据，以强化对业绩真实性的判断。
      九、募集资金投向安排
      IPO审核对于募投项目的关注，经历了一个变化过程。2010年前后，募投项目的设计一直是否决意见中非常重要的一个组成部分，2012年对于募投项目的关注逐渐放开，2015年基本上已经不再对募投项目进行关注，甚至讨论过修改《首发办法》，不再将募投项目作为基本的发行条件。但是，2017年以来，发审委重新对募投项目给予重点关注，多个案例被问询。
      我国对于IPO企业以及上市公司募集资金实行严格管制，这是中国资本市场的特色之一。之所以关注募集资金，因为企业的发展前景及业绩增长有赖于募集资金项目的实施。但是，不少企业存在拼凑募投项目的现象，项目实施的准备情况不足，如配套的土地、有关产品的认证或审批（如医药行业）尚未完成；募投项目不符合国家产业政策；有的则因市场、技术原因不具有可实施性；还有的则偏离主业，与现有经营规模、财务状况和管理能力不相适应等，这些都是审核关注的重点。
      十、信息披露的充分性
      公众公司较其他企业的最大特点就是信息披露的公开性，要公平地对待所有投资者。证券监管部门正在推进以信息披露为中心的发行制度建设，信息披露的要求是真实性、准确性和完整性，拟上市企业是信息披露的第一责任人，必须始终恪守诚实守信的行为准则。首先，关注信息披露是否存在虚假，脱离客观事实，较为普遍的是财务信息方面虚假；其次，审核关注发行人是否存在隐瞒重要信息的情况，如隐瞒关联方关系、故意遗漏重要资产权属失效、不披露担保或诉讼事项等；此外，还关注是否故意夸大其辞不实披露，如选择性地披露行业地位与排名、引用的信息不实等。
      修订后的《首发办法》将“信息披露”单列一章，其中规定：“发行人应当按照中国证监会的有关规定编制和披露招股说明书”、“招股说明书内容与格式准则是信息披露的最低要求。不论准则是否有明确规定，凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露”。换言之，如果属于应当披露的信息而未披露，将直接违反《首发办法》，从而不符合上市条件。因此，因信息披露问题被否的IPO企业越来越多。
      上市审核之所以关注信息披露质量，因为这实际上是关系到IPO企业的诚信问题，如果企业经营连最基本的诚信都缺失，这样的企业是不应当进入资本市场的。所以，一旦企业被举报存在隐瞒的事项未披露且经核查属实的，基本不可能过会。
      附：2014-2017年IPO企业审核情况表
             2016-2017年IPO企业未通过审核原因情况表

      注：自2014年至2017年12月上旬，证监会累计召开了主板发审会311次、创业板发审会182次，主板和创业板合并后召开发审会28次，共对1079家IPO企业进行了审核，其中审核通过958家，审核通过率达到88.8%。

      注：2016-2017年，不考虑终止审查的情况下，累计有95家IPO企业未获得审核通过，其中主板44家，创业板51家。上表为IPO企业未通过审核原因情况表（有的企业存在多项原因被否，故涉及IPO企业总数大于95家）。